天时，地利，人和，主场作战的各大巴氏奶乳企的销售开始有了质的飞跃。光明乳业地处上海，辐射整个华东，这一区域消费者平均收入水平高于全国，对食品安全关注度更高，且容易受到国外消费习惯的影响，为巴氏奶的触底反弹拉响了冲锋号。
巴氏奶的需求已经启动
过去十年，巴氏奶在常温奶的打压下节节败退，巴氏奶与常温奶的市场份额占比从十年前的超过8:2演变成目前的不到2:8，产品结构的变化造就了蒙牛，伊利两大超级乳企，也让风光一时的光明，三元处于落后的境地。激发常温奶崛起的原因在中国将长期存在，因此，我们认为常温奶在我国也将长期维持高份额的状态。但是针对目前巴氏奶占比不到20%的现状，我们认为其占比具有提升的空间，且触发因素均已具备。
受益于乳品安全事故频发
从08年三聚氰胺事故，到11年的新国标倒退争论，中国乳制品行业从来就不乏新闻，由于最近几次大的乳品事故都发生在常温奶大乳企上，地方巴氏奶乳企大多能独善其身，使得部分消费者开始对身边的地方乳企刮目相看。
另一方面，消费者在一次次的打击中对乳品知识有了全新的了解，巴氏奶与常温奶的区别也成为这一认知提升的副产品。客观来说，巴氏奶的营养高于常温奶，主要因为巴氏奶的消毒温度只有72℃~85℃，这种温度可以保证消灭牛奶中可能含有的致病微生物，而不破坏乳球蛋白、维生素和大部分的活性酶。但超高温杀菌法的温度高达135℃，这种温度消灭了牛奶中所有的致病微生物，但同时也破坏了牛奶中原有的活性酶、乳球蛋白、钙和维生素。也就是说，巴氏消毒奶里仍保留有一定的活性酶，更新鲜，而常温奶消毒后活性物质基本上都不存在了。
天时，地利，人和，主场作战的各大巴氏奶乳企的销售开始有了质的飞跃。光明乳业地处上海，辐射整个华东，这一区域消费者平均收入水平高于全国，对食品安全关注度更高，且容易受到国外消费习惯的影响，为巴氏奶的触底反弹拉响了冲锋号。
受益于乳品消费升级
国外巴氏奶售价普遍为常温奶的两倍，目前光明乳业普通的新鲜屋巴氏奶(4℃保存7天)售价为普通常温奶的1.5倍左右，高端巴氏奶优倍约为2倍左右，与蒙牛的特仑苏，伊利的金典价格相近，属于高端奶范畴。
目前高端常温奶已率先发力，特仑苏，金典，QQ星，莫斯利安等或主打功能性，或主打绿色有机的高端常温奶销售强劲，在他们的共同推动下，产品毛利率超过40%的高端常温奶市场体量已接近200个亿，在整个常温白奶市场占据的份额约为1/8，我们认为目前高端乳品市场仍大有潜力。除了高端常温奶之外，我们认为巴氏奶由于其营养的优越性，将会成为乳品消费升级的另一个重要方向。事实上，消费者对巴氏奶的推崇与乳品消费升级双效应叠加，已使光明高端巴氏奶优倍开始呈现高增长态势。
受益于冷链运输发展
发改委于2010年推出了农产品冷链物流发展规划，规划期为2010-2015年，力图建立主要品种和重点地区农产品冷链物流体系，乳制品也成为积极推进的发展品种。事实上，目前主要的一二线城市和沿海发达地区都已经实现了冷链运输的全覆盖，且由于巴氏奶售价较高及乳品消费习惯差异，我们认为巴氏奶的目标市场不是广大的农村地区，因此冷链运输已不成为巴氏奶销售增长的关键制约因素。
综上，我们认为，巴氏奶在液态奶消费中的份额提升将成为我国未来乳品消费趋势的大概率事件，销量增速将高于目前乳品行业的年均12%左右，同时由于其提价能力更强，年均单价增速也将高于行业平均的8%，收入未来五年年均复合增速有望达到25%左右，光明乳业区域优势明显，将充分受益于这一乳品消费趋势。
巴氏奶盈利能力较强
市场认为由于巴氏奶生产，运输及管理成本均高于常温奶，因此盈利能力并不强。我们这里尝试对光明华东区域的巴氏奶盈利水平做一个分析。根据公司介绍，这里的华东区域包括上海，浙江，江苏，安徽和部分山东和广东。除上海外，华东其余区域目前常温奶仍占据绝对优势，巴氏奶有扩张替代的充分空间。
据公司介绍，公告披露的华东事业部主要是指在华东区域销售的低温奶产品，即巴氏奶和酸奶品类，这一区域低温奶产品的净利润率高达12.4%。
根据公司资料，光明酸奶与巴氏奶毛利率接近，均为42%左右，华东区域酸奶与巴氏奶销售各占公司该品类总收入的2/3强，主要渠道为KA和送奶上户。其中送奶上户费用率低于KA现代渠道，这一渠道巴氏奶收入占比略高于酸奶；KA渠道两者费用率接近，这是因为虽然巴氏奶保质期比酸奶短，但是通过近20年的积累，光明巴氏奶的运输，库存及货架管理已十分成熟，坏包率大大降低。因此我们估算，光明巴氏奶华东区域的净利润率应在10%左右。
巴氏奶的高净利润率也可以从皇氏乳业的有关财务资料中窥见一斑。皇氏乳业作为一家区域型乳企，其产品主要在广西境内销售，且巴氏奶产品占比较高，从公司招股说明书中可以看出，其毛利率水平与净利润率水平均高于全国性乳企，盈利能力较强。
目前光明巴氏奶开始在华东区域外进行扩张，华中市场有望成为下一个发力点。2011年，光明乳业位于武汉投资1.3亿的华中首家“生态示范牧场”竣工投产，可饲养奶牛3000头，年产鲜奶1.32万余吨，解决巴氏奶在华中区域扩张的优质奶源瓶颈。华中区域的巴氏奶已于2011年实现盈利，我们预期随着未来销售规模效应，盈利能力将不断加强。
壁垒突出，暂无竞争对手
我们认为激发常温奶战胜巴氏奶的原因也将成为阻碍蒙牛，伊利大举进入巴氏奶的壁垒：
1，营销方式差异：常温奶以经销商方式为主，巴氏奶由于保质期较短，且运输条件苛刻，多采用直销，蒙牛，伊利的传统营销优势难以发挥。蒙牛自2007年开始涉足巴氏奶领域，但是直到目前，巴氏奶收入只有2个亿左右，且一直处于亏损的状态，可见常温奶大鳄对于巴氏奶的运作规则并不适应。
2，库存及货架管理繁琐，需要经验积累：巴氏奶保质期只有7天，事实上有效的保质期只有5天左右(临近到期日的产品往往很难销售)，因此对库存和货架的管理要求很高，光明，三元等巴氏奶乳企经过十多年的积累，“软件经验”成熟，蒙牛，伊利若进入会有较长的适应期。
3，主观动机不足：由于常温奶保质期长，产品爆发力强，巴氏奶目前虽然景气度提高，但是30%左右的增速，对于蒙牛伊利来说吸引力并不高。
综上，我们认为在巴氏奶领域，光明与蒙牛，伊利短兵相接的可能性较小。
对于其余巴氏奶地方乳企，目前他们的发展壮大对于光明利大于弊。主要原因在于：
1，作为一个整体，巴氏奶与常温奶规模相差悬殊，目前对于光明来说，巴氏奶市场做大比其个体份额的提升更为重要
2，目前区域巴氏奶市场格局大致为当地乳企+光明乳业，与地方乳企相比，光明巴氏奶的产品功能，价格覆盖更为全面，品牌运作能力更成熟，对当地高端消费者具有较强的吸引力。
因此，我们认为光明巴氏奶对于蒙牛，伊利壁垒突出，在我国暂无强有力的竞争对手。未来，公司将充分分享巴氏奶品类的高增速，并侵占各地方乳企的巴氏奶份额。
我们预测公司巴氏奶2012-2014将实现30%，30%，26%左右的收入增速，从而在公司的毛利占比由11年的20%上升至14年的26%。
