“伊利”收购新西兰“蒙牛”，曾生产统一集团首款常温奶

新西兰第二大乳企被收购了，但收购方并不是当地的乳企恒天然，而是亚洲的乳企——伊利。

新西兰百年合作社威士兰乳业（Westland，以下简称：威士兰）将正式出售给中国乳业巨头伊利。

针对今年三月伊利集团和威士兰董事会签署的关于收购威士兰股权的合约，威士兰的429名奶农股东近日进行了投票表决。其中，93.79%的奶农投了赞成票，而本次投票通过，仅需要75%的支持率。

上述投票结果，满足了收购合约中“获得标的公司股东大会批准”的交割条件，换言之，伊利集团收购新西兰第二大乳制品合作社威士兰一事，终于尘埃落定。收购完成后，伊利将获得新西兰国内约4%的原奶供应量及其高附加值产品，可对全球市场形成辐射并提升品牌影响力。

对此，乳业专家宋亮认为，此次伊利并购的重点是提升其供应链体系的完整性，一方面，伊利要为未来的整个市场托底；另外一方面，要进一步降低原料成本，来提升终端盈利能力。

这是伊利继2013年收购大洋洲（Ocenia）乳业后，对新西兰的又一次大手笔投资。当时，伊利投资6.5亿新西兰元(约合人民币29.65亿元)为这家中小规模的乳业公司建立了奶粉生产线、婴儿配方奶粉和UHT生产线。值得注意的是，大洋洲乳业也是伊利婴幼儿配方奶粉金领冠“睿护”的奶源地。

至此，伊利对新西兰的投资总额已超过12亿新西兰元（约合人民币54.57亿元），略高于恒天然在贝因美和中国牧场的投资。

伊利的收购，与威士兰的四百多名奶农股东而言，可谓一解燃眉之急。

多年来，威士兰的原奶收购价格都低于竞争对手恒天然的报价，股东分红更是少得可怜。不仅如此，这家合作社的负债率位居同行业之冠，很多威士兰奶农至今都未走出全球奶价暴跌的“白色困境”，被银行债务累到难以呼吸。

威士兰主席Pete Morrison曾表示，出售这家已经82岁高龄的农业合作社，无论对奶农还是当地的发展都是的选择。“我们有巨额负债；我们的牛奶收购价没有竞争力——这已经持续很多年了，我们今年可能还是没有竞争力。”

作为收购条件，伊利给奶农开出的报价为每股3.41新西兰元（约合人民币15.51元），总额为5.88亿新西兰元（约合人民币26.74亿元）。据威士兰的独立估值，目前每股价值仅为为0.88-1.3新西兰元（约合人民币4元-5.91元）。此外，伊利还将承担威士兰3.425亿元的债务和其他债务。因此，伊利的收购要约具备相当高的溢价，对奶农们构成了极大的吸引力。

值得注意的是，伊利和威士兰今年三月签署的合约还包括一个“盯住恒天然”条款。即从2019年8月1日开始，未来十年，伊利都将给予威士兰奶农“竞争性”牛奶收购价格。伊利的报价只会高于或等于恒天然同期的出场价格。在公告中，伊利也没有对威士兰未来的盈利做出约定，也是说，没有签订所谓的“对赌协议”，这或可说明伊利对收购的盈利性充满信心。

比较近五年恒天然和威士兰的原奶收购价，能知道“盯住恒天然”的意义所在。恒天然对今年价格的预测是每公斤6.30-6.60新西兰元，而威士兰是每公斤6-6.20新西兰元，如果采用恒天然的价格，可以让威士兰奶农的年收入提高2%-10%。

事实上，除了奶农股东外，收购交易的获益者还有银行。在过去17年的快速扩张中，威士兰积累了相当大规模的债务。其中，的贷款人是ANZ银行。ANZ已发表公开声明支持收购，称伊利报价是对奶农“及时的现金注入”。

恒天然“自顾不暇”

为何收购新西兰第二大乳企威士兰的企业是中国的伊利，而不是同在新西兰的乳企恒天然？

作为新西兰本国的竞购方，恒天然正受累于对中国贝因美的“灾难性投资”，并为此进行大规模的资产出售计划。2018财年，恒天然出现成立以来的首次全年亏损，需要在新的财年兑现将债务水平减少8亿新西兰元（约合人民币36.38亿元）的承诺，才能重拾市场和投资者的信心。

由于恒天然自身的权益资本已经告急，自然不会考虑在这个时候捡起威士兰这个烫手山芋。恒天然主席John Monaghan从侧面证实了这一点，他表示恒天然曾是威士兰的25位潜在收购者之一，但方案“无法跟进”。

“瘦身”已经成为恒天然今年的主旋律。截止到目前，恒天然已经出售其新西兰冰淇淋品牌Tip Top（人民币317.28亿元）、其在德国的运动营养企业Goodminton A.G.全部股权（2.91亿元人民币），以及正考虑出售在巴西的美洲乳业合伙公司DPA的资产（预计45.5亿元人民币）。值得注意的是，恒天然位于澳大利亚的Dennington工厂已经关闭，中国河北的两家农场也正在接受战略审查。

此外，奶农也是利益冲突的源头之一。在合作社，奶农既是奶源供应者也是股东，“农户价值”和“股东价值”经常发生对立：奶农希望合作社给他们足够高的收购价格，但高收购价格又会挤压合作社的利润率；奶农往往只按照自己农场的经营情况来分配资本，而不考虑通过并购或扩建工厂来增加合作社的股东价值。

这种内在的分裂和短视，导致合作社每年都很难留存利润，无法进行长期战略投资。从高管到董事会由于是奶农选出来的，只能百分之百的迎合奶农利益。

事实上，威士兰从2016年开始注意到这种结构性的缺陷，在年度财务报表中表示要审查资本结构，“以确保面向未来、并且化市场机会”。但随着2018年留存7800万新西兰元（约合人民币3.55亿元）的投资目标失败，改变资本结构已经成为共识。也许这是为什么伊利没有以银蕨农场模式收购威士兰的原因——非不能也，实不为也。

在伊利方案中，威士兰奶农是用威士兰的股份向伊利换钱；如果是加盟恒天然，威士兰的奶农反而需要向恒天然交钱（购买恒天然股份），后者显然将加重奶农的财务负担。

威士兰“后起直追”

威士兰是新西兰第二大的乳制品合作社，每年生产超过12万吨的乳制品，其中超过90%的产品出口至全球。合作社体制的威士兰由400多位奶农股东所有，截至目前拥有500名员工，以及超过18万头奶牛。

威士兰乳业旗下包括威士兰投资有限公司、威士兰乳业（上海）有限公司，在中国市场拥有牧恩（Westgold）、威士宝（Westpro）和易极优（Easiyo）等乳制品品牌，产品涵盖婴幼儿营养配方产品、运动营养品、乳蛋白、奶粉、纯牛奶、稀奶油、黄油以及乳铁和牛初乳。

2001年，新西兰乳制品行业放松管制，诞生了恒天然、威士兰和Tatua三家合作社。如果说恒天然得到“人和”——吸引了全国绝大部分奶农加盟；Tatua得到“地利”——背靠新西兰怀卡托平原这一地理位置；威士兰是“天时”的受益者——它从新西兰乳品局（NZDB）获得了接近4亿元人民币的资助，同时不背负任何负债。

接下来的17年，威士兰开始快速扩大收奶范围，投资开发高价值的乳制品，并且积极拓展海外市场。在上海，威士兰设置了一个拥有20名员工的办事处，负责海外市场——中国的销售。该公司主要专注于婴儿配方奶粉及餐饮服务领域，其进口常温奶“牧恩”的在华销售则由统一企业负责。

食品君查阅工商信息发现，威士兰乳业（上海）有限公司成立于2014年，注册资本为150万美元，法人为威士兰董事Mark William Lockington，总经理为曾供职可口可乐中国及联合利华中国的余维康。

不过，扩张是需要付出代价的。当威士兰把扩张建立在债务之上，或注定了它被收购的结局。在资产负债表上，债务和股权永远存在着微妙的制衡关系，正因为威士兰在股权结构上的僵化，为它日后戴上沉重的债务枷锁埋下了伏笔。

事实上，威士兰入股采取的是“低价参股，低价退出”的模式。奶农股东每多生产1公斤的乳固体，被允许以1.5新西兰元（折合人民币约6.85元）的价格多认购1股。这也意味着威士兰需要人为将股价压制在很低的水平，股价不反映任何资本收益。奶农股东获得了低价认购的好处，但合作社本身立刻暴露出了权益资本不足的问题。

在权益资本不足、又要购买资产扩张的情况下，负债成了出路。在2016年威士兰终于意识到这个结构性缺陷，并且在年度财报中表示要审查其资本结构时，已为时晚矣。

威士兰的另一个重大失误，是在2009年其首席执行官Scott Enlinton去世后，放弃了对A2牛奶的研发。虽然A2牛奶作为“网红”食品其科学性有待验证，但有数据说明威士兰错过了多大的机遇：2018年，新西兰A2牛奶公司从新莱特奶农处收购了2000公斤A2乳固体，获得净利润约13.64亿元人民币。

如果威士兰继续其2009年之前的A2牛奶研发路线，它有望每年出产5000公斤A2乳固体。换言之，因为战略决策失误，威士兰和7.5亿新西兰元（折合人民币约34亿元）的年度净利润失之交臂。事实上，2018年威士兰的净利润仅有56万新西兰元（约合人民币255万元）。

值得注意的是，2018年威士兰的中国销售额约为5.36亿元人民币，占其全年营收的17%。虽然依旧无法与新西兰大乳企恒天然相抗衡，不过中国市场显然已经成为其增长的新动能。

伊利收购威士兰后，能否以强大的渠道力助其对老对手恒天然完成“弯道超车”，自身又能否依靠威士兰实现餐饮和婴儿配方奶粉领域的又一次突破，还有待观望。

另一方面，虽然竞争对手恒天然近年来在中国市场开始逐渐重视消费端业务，并多次公开表示连年收获高速增长，但现有体量较之龙头企业却依旧不大；后来者牵手亚洲的乳企后，恒天然将如何应对，同样值得期待。